拼多多(PDD.O)|用户量赶超阿里,新业务投入延后盈利

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所属分类:亚洲足球

来源:中信证券研究

杨清朴

公司20Q4单季GMV同比+56.6%,略低于市场预期(yoy+60%~65%);年度活跃用户达7.9亿,首次超越阿里。尽管规模扩张降速、黄峥卸任董事长引发市场担忧,但公司渠道效率和用户运营层面具备绝对优势,强执行力团队和高活跃度用户为成长加持。坚定看好平台长期发展和生态价值,维持“买入”评级。

用户赶超阿里,GMV稍逊预期。

拼多多发布20Q4财报,2020全年GMV达1.67万亿,yoy+65.7%,测算20Q4单季GMV为5,811亿元,yoy+56.6%,稍逊市场预期。拆分看,年度活跃用户yoy+34.7%至7.9亿,拼多多正式超越阿里(7.8亿)成为国内用户体量第一的电商平台;ARPU值为2,115元,yoy+23.0%,其中用户年均消费频次yoy+44.3%至48.6次,是最主要的成长驱动力,客单价yoy-14.8%至43.5元,与行业整体情况吻合(2020年实物电商规模yoy+14.8%vs规模以上快递业务量yoy+31.2%)。

可比口径下,核心业务经营指标稳中向好。

公司20Q4新增多多买菜业务和1P业务,一定程度上扭曲财务指标,还原至可比口径后,各项指标稳中向好:1)20Q4单季收入yoy+146%至265.5亿元,测算大盘业务(剔除买菜、1P业务,下同)收入同比+91.1%至206.3亿元,环比提速;2)2020年整体货币化率3.57%,测算大盘业务货币化率3.21%,同比+0.22pct;3)GMV口径下,20Q4营销/管理/研发费用率同比+0.03/-0.02/-0.01pct,费用率保持稳定;4)公司说明剔除1P业务后,20Q4净利润率与20Q3持平(Non-GAAP净利率3.3%)。

短期负面因素可控,新业务抬升长期生态价值。

黄峥辞去董事长职位引发市场担忧,实际上去年7月黄峥卸任CEO后就不再参与公司一线运营,边际上并无重大变化。且考虑到20Q4以来公司在多多买菜业务上展现出的快速迭代能力和超强执行力,我们认为公司现有团队和管理机制足以支撑起公司未来的发展蓝图。多多买菜既巩固公司在农产品方面的竞争优势,帮助平台以更低的履约成本向乡镇村市场渗透,极大地延伸了主站的业务场景,同时也是锤炼线下运营能力、建立地面作战部队的良机,长远看将为平台持续突破边界做好准备。据渠道调研,2021M2多多买菜GMV近30亿元,保持第一梯队;预计买菜业务2021年全年亏损约120亿元。

风险因素:

社区团购业务的政策风险;行业竞争加剧;费用控制不及预期。

投资建议:成长明确,坚定看好。

黄峥离任及20Q4 GMV稍逊预期对短期股价造成压制,但公司在渠道效率、用户运营上具备领先地位,强执行力的团队和高活跃度的用户为持续成长保驾护航,我们仍对公司长期业务发展和平台生态价值充满信心。

考虑新增1P业务影响,我们上调公司2021/22年收入预测至1350亿/2018亿元(原预测为762亿/1059亿元),新增2023E收入预测2093亿元;由于多多买菜业务仍处于快速开拓期,阶段性拖累公司经营业绩表现,调整2021/22年Non-GAAP净利润预测至-41.1亿/83.2亿元(原预测为9.4/77.2亿元),新增2023E预测308.1亿元。基于SOTP估值,给予公司2023年大盘业务45x P/EBITA、买菜业务0.8x PGMV,8%折现率下目标市值2694亿美元,对应目标价219.70美元/ADS,维持“买入”评级。

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